در سراسر دنیای ثروتمند، سرمایهگذاران دولتها را مجبور به پرداخت هزینههای بیشتر میکنند. بازدهی اوراق قرضه در بریتانیا، فرانسه، آلمان و ژاپن افزایش یافته است. در ۱۴ سپتامبر، بازدهی اوراق خزانه دهساله آمریکا از ۵ درصد فراتر رفت که بالاترین میزان در دو دهه اخیر است. میانگین بازدهی اوراق دولتی دهساله کشورهای ثروتمند بالای ۴ درصد قرار دارد که بیشترین مقدار در بیش از ۱۵ سال گذشته و تقریباً پنج برابر میانگین دوره ۲۰۱۵-۲۰۲۱ است (نمودار ۱ را ببینید).
نگرانکنندهتر اینکه هزینههای استقراض در زمانی افزایش مییابد که بدهی کشورها بیسابقه است. بدهی عمومی ناخالص به عنوان سهمی از تولید ناخالص داخلی در اقتصادهای پیشرفته نزدیک به ۱۱۰ درصد است، در حالی که در اوایل دهه ۲۰۰۰ حدود ۷۰ درصد بود. در آمریکا این رقم در این دوره بیش از دو برابر شده است؛ در بریتانیا تقریباً سه برابر. تمایل کمی برای سختگیری مالی وجود دارد. انتظار میرود امسال آمریکا کسری بودجهای معادل حدود ۶ درصد تولید ناخالص داخلی و فرانسه کسری بیش از ۵ درصد داشته باشد.
در بخش عمدهای از دهه ۲۰۱۰، سیاستمداران به لطف نرخهای بهره بسیار پایین، میتوانستند هشدارهای مربوط به بحران بدهی را نادیده بگیرند. اکنون نرخها در حال افزایش است. در ۱۶ سپتامبر، فدرال رزرو نرخ مرجع خود را یک چهارم واحد درصد افزایش داد. بانک مرکزی اروپا (ECB) نیز هفته قبل همین کار را انجام داد. و بازار اوراق قرضه سیگنال میدهد که عصر تأمین مالی ارزان دولت به پایان رسیده است. استقراضکنندگان بزرگ به زودی کشف خواهند کرد که انباشت بدهی چقدر میتواند دردناک باشد وقتی دیگر نمیتوان نرخ بهره را نادیده گرفت.
دولتها در گذشته هم با بازدهی بالا و هم با استقراض زیاد سروکار داشتهاند. اما حداقل در دهههای اخیر، نه به صورت همزمان. در سال ۲۰۰۷، زمانی که میانگین بازدهی اوراق کشورهای ثروتمند در سطح امروز بود، دولتها تنها مجبور بودند بدهی معادل حدود ۱۱ درصد تولید ناخالص داخلی بفروشند. امسال آنها باید بیش از دو برابر این مقدار را بفروشند تا کسریهای گسترده را تأمین کنند و بدهیهایی را که در زمان نرخهای بسیار پایینتر منتشر شده بودند، جایگزین نمایند.
پرداخت سود اوراق قرضه هماکنون بیش از ۳ درصد تولید ناخالص داخلی را در سازمان همکاری و توسعه اقتصادی (OECD)، باشگاهی متشکل عمدتاً از کشورهای ثروتمند، و نزدیک به ۵ درصد در آمریکا مصرف میکند (نمودار ۲ را ببینید). بخش زیادی از موجودی بدهی همچنان نرخهای پایین دوران قدیم را حمل میکند. با سررسید شدن آن بدهی، صورتحساب افزایش خواهد یافت. اگر هزینههای استقراض نزدیک به سطوح فعلی باقی بماند، طبق گزارش «کمیته برای بودجه مسئولانه فدرال»، یک اندیشکده غیرحزبی، پرداختهای سالانه سود سام عمو جان (آمریکا) میتواند تا پایان دهه جاری تقریباً سه برابر شده و به ۲.۷ تریلیون دلار برسد. این مبلغ بیشتر از هزینههای آمریکا برای مدیکر (برای سلامت سالمندان) یا تأمین اجتماعی (برای پرداخت حقوق بازنشستگی) است.
بازدهی اوراق دولتی کوتاهمدت عمدتاً منعکسکننده انتظارات سرمایهگذاران از مسیر نرخهای بانک مرکزی است. اما هنگامی که برای دههها وام میدهند، کمتر مایلند از ریسک تورم و وضعیت مالی عمومی چشمپوشی کنند. حتی پس از شروع کاهش نرخ توسط اکثر بانکهای مرکزی در اقتصادهای بزرگ ثروتمند در سال ۲۰۲۴، آنها همچنان داراییهای خود از اوراق بلندمدت را کاهش میدادند (با افت قیمت اوراق، بازدهی افزایش مییابد).
سازمان OECD تخمین میزند که تا پایان سال ۲۰۲۵، میانگین «پرمیوم سررسید» (extra return)—بازدهی اضافی که سرمایهگذاران برای وام دادن بلندمدت به جای کوتاهمدت مطالبه میکنند—بیش از یک واحد درصد نسبت به سطح قبل از شوک بازار ناشی از همهگیری کووید-۱۹ در سال ۲۰۲۰ افزایش یافته است (نمودار ۳ را ببینید). امسال این روند ادامه داشته است. در آمریکا، پرمیوم سررسید اکنون در بالاترین سطح خود در بیش از یک دهه اخیر تخمین زده میشود.
شک و تردیدهای فزاینده در مورد چشمانداز مالی آمریکا به ویژه، درخشش ویژه اوراق خزانه را کدر کرده است. سرمایهگذاران قبلاً بازدهی پایینتری را برای اوراق دولتی آمریکا نسبت به جایگزینهای نزدیک قبول میکردند زیرا این اوراق فوقالعاده امن و نقدشونده بودند. دیگر اینطور نیست. تحلیل لیلا موتا از مؤسسه فناوری ماساچوست (MIT)، که توسط هانو لوستیگ از دانشگاه استنفورد بهروزرسانی شده است، اوراق خزانه را با اوراق شرکتی با بالاترین رتبه اعتباری پس از حذف ریسک نکول مقایسه میکند و نشان میدهد که این «بازدهی تسهیلاتی» (convenience yield)—بازدهی که سرمایهگذاران حاضرند برای نگهداری اوراق خزانه از آن چشمپوشی کنند—تا جولای امسال تقریباً ناپدید شده است. این امتیازی گرانقیمت است که از دست دادن آن زمانی که آمریکا باید سالانه تریلیونها دلار در بازار اوراق قرضه جمعآوری کند، بسیار پرهزینه خواهد بود.
دلایلی وجود دارد که نشان میدهد بازدهی بلندمدت بالا ماندگار خواهد بود. رونق سرمایهگذاری چند تریلیون دلاری در زیرساختهای هوش مصنوعی نیازمند سرمایه است و با دولتها بر سر توجه سرمایهگذاران رقابت میکند. در همان زمان، برخی خریداران قابل اعتماد سابق در حال ناپدید شدن هستند. بانکهای مرکزی که سالها صرف جذب اوراق دولتی برای جلوگیری از تورم منفی کردند، در حال کاهش داراییهای خود هستند. صندوقهای بازنشستگی با مزایای تعریفشده (defined-benefit)، که حجم زیادی از بدهی دولتی بلندمدت را برای تأمین پرداختهای مبتنی بر آخرین حقوق شرکتکنندگان خریداری میکردند، در حال جایگزینی با صندوقهای با مشارکت تعریفشده (defined-contribution) هستند که سعی دارند بازده بازنشستگان آینده را با سرمایهگذاری در داراییهای پرریسکتر مانند سهام افزایش دهند.
«خریدار حاشیهای امروز، سرمایهگذار حساس به قیمت است»، به گفته سردار چلیک، رئیس واحد بازارهای سرمایه در سازمان OECD. بنابراین این خریداران جبران بیشتری مطالبه میکنند. در سال ۲۰۲۵، دولتها مجبور بودند برای اوراق دهساله خود حدود دو واحد درصد بیشتر از آنچه برای اوراق جایگزینشده میپرداختند، هزینه کنند. با بازدهی بالاتر امسال، موج بعدی بدهیها حتی گرانتر خواهد بود.
بهترین راه خروج از گودال، البته، توقف حفاری است—و بنابراین استقراض کمتر. متأسفانه، سیاستمداران در حال حفاری هستند. در آمریکا، قانون عظیم مالیاتی و هزینهای دونالد ترامپ در سال ۲۰۲۵، اکثر کاهشهای مالیاتی قبلی او را دائمی کرد و معافیتهای جدیدی اضافه نمود که کسری بودجه را در دهه آینده تریلیونها دلار افزایش میدهد. در ژاپن، سانائه تاکائیچی، نخستوزیر، پشتوانه دولت را برای یک تلاش عظیم سرمایهگذاری در نیمههادیها و هوش مصنوعی قرار داده است در حالی که مالیات بر مصرف را کاهش میدهد. فرانسه در مهار هزینههای عمومی با پیری جمعیت و افزایش هزینههای سرویس بدهی دستوپنجه نرم میکند.
دولتها ترجیح میدهند به جای کاهش استقراض، نحوه استقراض خود را تغییر دهند. برای اجتناب از پرداخت پرمیوم سررسید، آنها به طور فزایندهای بدهیهایی را منتشر میکنند که زودتر سررسید میشوند. سهم بدهی جدید با سررسید بیش از ده سال، در پایینترین سطح خود از سال ۲۰۰۹ قرار دارد. دولتها همچنین بیشتر به اسناد خزانه (بدهی که ظرف یک سال سررسید میشود) تکیه میکنند. در دهه ۲۰۱۰، کشورهای ثروتمند تقریباً ۶۰ درصد بیشتر اوراق با نرخ ثابت نسبت به اسناد خزانه منتشر میکردند. از سال ۲۰۲۳، اسناد خزانه سهم بزرگتری را تشکیل دادهاند. تقریباً یک چهارم بدهی معوقه آمریکا اکنون به صورت اسناد خزانه است که بالاترین نسبت در دنیای ثروتمند محسوب میشود. کل بدهی معوقه آن به طور متوسط در کمتر از شش سال سررسید میشود—تنها کمی بیشتر از یک بازار نوظهور معمولی.
استقراض کوتاهمدت لزوماً اشتباه نیست. اگر بازدهی بلندمدت بالای امروز موقتی اثبات شود، چرا باید برای دههها قفل شوند؟ و اگر به دلیل ضعف ساختاری تقاضا برای اوراق بلندمدت—همانطور که طرحهای بازنشستگی با مزایای تعریفشده کوچکتر میشوند و بانکهای مرکزی عقب مینشینند—ادامه یابد، دولتها دلیل دارند بخشی از انتشار را از سررسیدهای طولانیتر دور کنند.
روی دیگر سکه، البته، این است که بدهی زودتر سررسید میشود. یک سوم بدهی با نرخ ثابت دولتهای OECD تا سال ۲۰۲۸ سررسید میشود و تقریباً نیمی از آن تا سال ۲۰۳۰. و در حال حاضر به نظر میرسد نرخ بهره در حال افزایش است، نه کاهش. قیمت نفت با ادامه جنگ در ایران دوباره به بالای ۱۰۰ دلار در هر بشکه بازگشته است. در آمریکا، میانگین قیمت گازوئیل، که کامیونها، بولدوزرها و تراکتورها را تغذیه میکند، هرگز بالاتر نبوده است. تورم هستهای، بدون احتساب انرژی و مواد غذایی، در بسیاری از کشورها همچنان به شکل سرسختانهای بالاست.
نرخگذاران که از پاسخ دیرهنگام خود به تورم دوران همهگیری تحقیر شدهاند، منتظر نمیمانند. بانک مرکزی اروپا احتمالاً در شش ماه آینده دوباره نرخها را افزایش خواهد داد. بازارها انتظار دارند فدرال رزرو تا مارس ۲۰۲۷ حداقل دو افزایش دیگر یک چهارم واحد درصدی داشته باشد.
فروشندگان کوتاه جدید
همانطور که کشورها برای مدت کوتاهتر استقراض میکنند، بسیاری ممکن است دریابند که نرخ استقراض آنها از رشد اقتصادی فراتر میرود. در چنین سناریویی، بار بدهی حتی اگر دولتها بودجههای «اولیه» خود را متوازن نگه دارند (یعنی قبل از پرداخت سود) افزایش مییابد. برای دیدن اینکه اوضاع چقدر میتواند بد شود، اکونومیست محاسبه کرده است که اگر کشورهای ثروتمند مجبور شوند کل موجودی بدهی خود را با بازدهی اوراق پنجساله فعلی جایگزین کنند، چه اتفاقی میافتد، با استفاده از پیشبینیهای صندوق بینالمللی پول (IMF) برای رشد اسمی.
از بین ۲۲ کشور، بریتانیا برای حفظ نسبت بدهی به تولید ناخالص داخلی خود در سطح پایدار، به بزرگترین مازاد اولیه نیاز دارد، حدود ۱.۵ درصد تولید ناخالص داخلی. ایتالیا و فرانسه در رتبههای بعدی قرار دارند و به مازادهای ۱.۴ و ۱.۲ درصدی نیاز دارند. آمریکا نیز فاصله زیادی ندارد و به مازادی معادل ۱.۰ درصد نیاز دارد (نمودار ۴ را ببینید). سایر کشورها هنوز میتوانند کسریهای کوچکی را تحمل کنند در حالی که بار بدهی خود را پایدار نگه دارند. ژاپن، برای مثال، میتواند کسری ۰.۸ درصدی را تحمل کند زیرا رشد آن پیشبینی میشود از نرخ بهره بدهیاش سریعتر باشد.
بیشتر کشورها امروزه هیچجایی نزدیک به چنین مازادهایی نیستند. آمریکا کسری اولیهای نزدیک به ۴ درصد تولید ناخالص داخلی را تجربه میکند، به این معنی که برای تثبیت نسبت بدهی خود در هزینههای استقراض فعلی، به سختگیری مالی قابل توجهی معادل تقریباً پنج واحد درصد تولید ناخالص داخلی نیاز دارد. فرانسه کسری اولیهای نزدیک به ۳ درصد تولید ناخالص داخلی دارد که به معنای سختگیری مالی حدود چهار واحد درصد است. بریتانیا، که نیاز به بزرگترین مازاد در این گروه دارد، حداقل امسال کسری خود را کاهش داده و بخش عمدهای از آن تعدیل را در برنامههای بودجه خود لحاظ کرده است. فرانسه برنامه مشابهی ندارد و سیاستمداران آن علاقه کمی به تدوین یکی قبل از انتخابات ریاست جمهوری سال آینده نشان دادهاند. چشمانداز آمریکا حتی تیرهتر به نظر میرسد.
نگرانکنندهتر از همه، وضعیت به سرعت در حال وخامت است، نتیجه کسریهای پایدار و جهش بازدهی. تنها یک سال پیش، آمریکا به تعدیلی بیش از دو واحد درصد کمتر از امروز نیاز داشت. وضعیت فرانسه تقریباً یک واحد درصد بدتر شده است. برای بسیاری از کشورهای اروپایی، دریافت مالیات بالا (به عنوان سهمی از تولید ناخالص داخلی) محدودیت ایجاد میکند که چقدر بیشتر میتوانند از مالیاتدهندگان فشار آورند بدون اینکه آسیب اقتصادی وارد کنند. فرانسه، که درآمد دولتی آن بیش از ۵۰ درصد تولید ناخالص داخلی است، فضای مانور کمی دارد.
چه میشود اگر نرخ بهره پایین نیاید و دولتها از انجام آن تعدیلها سر باز زنند؟ سررسیدهای کوتاهتر میتوانند درد را به تعویق بیندازند، اما نمیتوانند آن را ناپدید کنند. همانطور که بدهی ارزان سررسید میشود، صورتحسابهای سود افزایش مییابد، کسریها گستردهتر میشوند و سختگیری مالی که در نهایت برای تثبیت بدهی لازم است، بزرگتر خواهد شد. این میتواند سپس بازدهی را حتی بالاتر ببرد و محاسبات را بدتر کند. هرچه دولتها روز قضاوت را بیشتر به تعویق بیندازند، آن روز تلختر خواهد شد.