گسترش سریع زیرساختهای تکنولوژیکی جدید معمولاً با رونق در بازارهای اوراق قرضه همراه است. ظهور یک بازار نقدشونده برای اعتبار شرکتی در دو سوی اقیانوس اطلس در قرن نوزدهم، بازتاب رشد سریع صنعت راهآهن بود. پیش از ورود اپراتورهای راهآهن با نیازهای سرمایهگذاری عظیم خود – برای خرید زمین، ریلگذاری و حمل و نقل کالا – تأمین مالی شرکتی در انحصار بانکهای کوچک بود. پس از آن، ابتدا با بازارهای اوراق قرضه ملی و سپس با بازارهای بینالمللی پیوند خورد.
جدیدترین تب و تاب زیرساختهای تکنولوژیکی، این بار در مورد هوش مصنوعی، نیز به همین ترتیب باعث رونق بازار اوراق قرضه شده است. از ژانویه، متا، انویدیا و اوراکل هر کدام ۲۵ میلیارد دلار اوراق قرضه برای تأمین مالی جاهطلبیهای هوش مصنوعی خود منتشر کردهاند – که بیش از هر مبلغی است که تاکنون از طریق سهام جمعآوری کردهاند. اسپیسایکس نیز همین مبلغ را به ۸۶ میلیارد دلاری که کسبوکار موشک تا ربات ایلان ماسک ماه گذشته از سرمایهگذاران بازار سهام جمعآوری کرد، اضافه کرده است. در ماه مارس، آمازون، که پلتفرم ابری آن میزبان بسیاری از بارهای کاری هوش مصنوعی است، ۳۷ میلیارد دلار اوراق قرضه فروخت. آلفابت در فوریه، به عنوان بخشی از فروش ۵.۵ میلیارد پوندی بدهی، یک اوراق قرضه ۱۰۰ ساله کمیاب به ارزش ۱ میلیارد پوند (۱.۴ میلیارد دلار) در بریتانیا منتشر کرد، به علاوه اوراق بیشتر به فرانک سوئیس، چند روز پس از آنکه ۲۰ میلیارد دلار در داخل کشور جمعآوری کرده بود.
مورگان استنلی انتظار دارد امسال ۳۵۰ تا ۴۰۰ میلیارد دلار اوراق قرضه با رتبه سرمایهگذاری مرتبط با هوش مصنوعی در آمریکا منتشر شود. این رقم تقریباً یک پنجم از رکورد ۲.۳ تریلیون دلار اوراق قرضه دلاری با کیفیت بالا است که این بانک پیشبینی میکند شرکتها در آمریکا به فروش خواهند رساند. ۵۰ میلیارد دلار دیگر ممکن است از اوراق قرضه پرخطر (junk bonds) مرتبط با پروژههای هوش مصنوعی (از مجموع ۴۴۰ میلیارد دلار انتشار اوراق با بازده بالا) تأمین شود. بانک تسویه حسابهای بینالمللی (BIS)، بانک مرکزی بانکهای مرکزی، اخیراً هشدار داده است که پروژههای هوش مصنوعی ممکن است به اندازه کافی درآمد نداشته باشند تا بدهیهایی را که برای تأمین مالی آنها استفاده شده است، بازپرداخت کنند. اگر سرمایهگذاری در اوراق قرضه «هنر منفی» انتخاب آنچه باید از آن اجتناب کرد به جای آنچه باید خرید، باشد، همانطور که گاهی اوقات توصیف میشود، سرمایهگذاران اوراق قرضه چقدر باید از آن اجتناب کنند؟
از برخی جهات، رونق هوش مصنوعی باعث میشود بازار اوراق قرضه شرکتی کمی امنتر به نظر برسد. مجموع بدهیهای پنج غول ابری «هایپراسکیل» آمریکا – آلفابت، آمازون، متا، مایکروسافت و اوراکل – در شش ماه منتهی به مارس، ۲۲۸ میلیارد دلار افزایش یافت. این رقم تقریباً پنج برابر بیشتر از هر افزایش دو فصلی مشابه در گذشته است. چهار شرکت اول سالهاست که بیش از آنچه نیاز دارند سود تولید میکنند، بنابراین از رتبهبندی اعتباری قوی برخوردارند. بدهی مایکروسافت امنتر از بدهی دولت آمریکا تلقی میشود. تنها اوراکل، کوچکترین و کمسودترین از این پنج شرکت، از آژانسهای بزرگ رتبهبندی اعتباری، رتبه متوسط «B» را دریافت میکند (اگرچه امروزه حدود نیمی از اوراق قرضه شرکتی آمریکا نیز همین رتبه را دارند).
ممکن است انتظار داشته باشید که رونق افزایش بدهی، شکاف (spread) اوراق قرضه شرکتی را افزایش دهد، که معیاری برای ریسک آنها نسبت به اوراق خزانه امن است. اما به لطف اعتبار بالای بزرگترین ناشران، شکافها به طور متوسط در حدود ۰.۸ واحد درصد باقی ماندهاند که نزدیک به پایینترین سطح در یک ربع قرن است.
سرمایهگذاران همچنین شروع به تمایز بیشتری بین بدهی امن هایپراسکیلرها و اوراق قرضه تأمینکننده برخی از پروژههای پرخطرتر مرتبط با غولهای فناوری کردهاند. در آوریل، QTS Data Centers، شرکتی متعلق به بلکاستون (Blackstone)، یک مدیر بزرگ داراییهای خصوصی، ۴.۶ میلیارد دلار اوراق قرضه برای تأمین مالی یک مرکز داده عظیم در جورجیا منتشر کرد که مایکروسافت یکی از مشتریان آن خواهد بود. در ابتدا، بازده اوراق قرضه ۱.۱ واحد درصد بیشتر از بدهی معادل مایکروسافت بود. از آن زمان، این شکاف به ۱.۶ واحد افزایش یافته است.
در ظاهر، افزایش انتشار بدهیهای پرخطرتر، دلیل بزرگتری برای نگرانی به نظر میرسد. موج اوراق قرضه پرخطر، که در ماه مه گذشته با انتشار ۲ میلیارد دلار اوراق قرضه توسط CoreWeave، شرکتی که ظرفیت تراشه سطح بالا را اجاره میدهد، آغاز شد، در حال افزایش است. علاوه بر این، CoreWeave و «نئوکلادهای» (neoclouds) مشابه مانند Nebius و Iren همگی امسال میلیاردها دلار اوراق قرضه قابل تبدیل (convertible bonds) منتشر کردهاند که سرمایهگذاران میتوانند آنها را با تعداد مشخصی از سهام ناشر مبادله کنند.
با این حال، تقسیمبندی بین بدهی امنتر و پرخطرتر ممکن است گمراهکننده باشد. از لحاظ تاریخی، بیثباتی مالی تمایل داشته است که در اطراف داراییهایی که سرمایهگذاران آنها را امن میدانند، به جای آنهایی که از قبل مشکوک میبینند، ایجاد شود.
هنگامی که نکولهای راهآهن در پی بحران مالی سال ۱۸۷۳ افزایش یافت، منجر به رکود جهانی شد. هیچ فاجعهای از این دست امروز قریبالوقوع به نظر نمیرسد. با این حال، واضح است که اجتناب از پروژههای شکستخورده دشوارتر از همیشه خواهد بود. انقلاب هوش مصنوعی با چنان سرعت سرسامآوری پیش میرود که برخی از برندگان اولیه قبلاً به بازندگان تبدیل شدهاند، و سپس، گاهی اوقات، دوباره به برندگان – و بالعکس. پیشبینی اینکه کدام شرکتها موفق خواهند شد و قادر به بازپرداخت اوراق قرضه خود در زمان سررسید ۱۰، ۳۰ یا، در مورد آلفابت، ۱۰۰ سال آینده خواهند بود، نیازمند هنر منفی بیشتری از همیشه است.