ورودیهای نهادی به صندوقهای قابل معامله در بورس (ETF) اسپات بیتکوین، از زمان راهاندازی آنها در سال گذشته، یکی از بزرگترین بحثها بوده است. با رسیدن بیتکوین به اوجهای جدید در سال ۲۰۲۵ و افزایش داراییهای ETF، بسیاری فرض میکنند که بازیگران بزرگ وال استریت بالاخره «از مدتها قبل بر روی بیتکوین سرمایهگذاری کردهاند.»
اما آرتور هیز میگوید: «نه به این سرعت!»
در ایمیلی که دوشنبه ارسال شد، همبنیانگذار BitMEX استدلال میکند که بسیاری از فعالیتهای نهادی در IBIT بلکراک، که همچنان بزرگترین ETF بیتکوین از نظر دارایی است، هیچ ارتباطی با باور بلندمدت ندارد. در عوض، او میگوید، بزرگترین بازیگران در حال اجرای یک معامله آربیتراژ ساده هستند.
آنها «بر روی بیتکوین سرمایهگذاری بلندمدت نکردهاند»
هیز به بزرگترین دارندگان ETF، یعنی صندوقهای پوشش ریسک و میزهای معاملاتی بانکها، از جمله شرکتهایی مانند گلدمن ساکس، اشاره میکند و استدلال میکند که آنها عمدتاً درگیر چیزی هستند که به عنوان «معامله مبنا» (basis trade) شناخته میشود.
این روش به شرح زیر است:
- صندوقها سهام ETF IBIT را خریداری میکنند.
- همزمان، معاملات آتی بیتکوین در CME را به صورت شورت (فروش استقراضی) انجام میدهند.
- تفاوت بازده بین ETF و معاملات آتی (مبنا) را کسب میکنند.
- از سهام ETF به عنوان وثیقه برای فروش استقراضی معاملات آتی استفاده میکنند.
به گفته هیز:
«آنها بر روی بیتکوین سرمایهگذاری بلندمدت نکردهاند. آنها فقط برای چند امتیاز اضافی بیشتر از نرخ وجوه فدرال در زمین بازی ما هستند.»
این امر در سال ۲۰۲۵ با کاهش نرخهای بهره آمریکا و کاهش سه باره نرخها توسط فدرال رزرو در این سال، رایجتر شده است، که بازدهی در بازارهای سنتی را کاهش داده و فرصتهای آربیتراژ را جذابتر کرده است.
چرا ورودیهای ETF میتواند گمراهکننده باشد
هنگامی که مبنا به اندازه کافی بالا باشد، صندوقهای پوشش ریسک به سرعت وارد معامله میشوند و ظاهری از ورودیهای بزرگ نهادی ایجاد میکنند. هنگامی که مبنا فشرده میشود، همانطور که چندین بار در سال ۲۰۲۵ اتفاق افتاد، همان نهادها معامله را لغو میکنند و باعث خروج شدید وجوه از ETF میشوند.
هیز میگوید که این پویایی یک توهم خطرناک ایجاد میکند و به این صورت عمل میکند:
وقتی مبنا اوج میگیرد ⬅️ ورودیهای ETF افزایش مییابد ⬅️ «نهادها بیتکوین میخرند!»
وقتی مبنا سقوط میکند ⬅️ خروجیهای ETF اوج میگیرد ⬅️ «نهادها بیتکوین میفروشند!»
سرمایهگذاران خرد اغلب این جریانها را اشتباه تفسیر میکنند، که میتواند نوسانات بازار را تشدید کند.
چه چیزی در سال ۲۰۲۵ تغییر کرد
اوایل سال جاری، بیتکوین به طور پیوسته افزایش یافت حتی در شرایطی که نقدینگی دلار تحت دولت جدید ترامپ و افزایش انتشار اوراق بهادار خزانهداری آمریکا کاهش یافت. ورودیهای ETF و خرید از سوی صندوقهای دارایی دیجیتال به جبران کاهش نقدینگی کمک کرد.
اما هیز استدلال میکند که این فاز ممکن است به پایان رسیده باشد.
- چندین صندوق دارایی دیجیتال (DAT) در پاییز امسال زیر NAV (ارزش خالص دارایی) معامله شدهاند.
- معامله مبنای ETF با کاهش اسپرد معاملات آتی، جذابیت کمتری پیدا کرده است.
- صندوقهای پوشش ریسک موقعیتهای خود را کاهش دادهاند که برای هفتهها خروجیهای قابل توجهی را در مجموعه ETF ایجاد کرده است.
با از بین رفتن این محرکهای تقاضای مصنوعی، هیز میگوید بیتکوین بالاخره باید دوباره به محیط کلان اقتصادی زیربنایی واکنش نشان دهد.
نکته مهم این است که فعالان بازار باید در تحلیلهای خود هوشیار باشند و تنها به جریانهای ورودی ETFها اکتفا نکنند، زیرا این جریانها ممکن است تصویری کامل و دقیق از انگیزههای نهادی ارائه ندهند و پتانسیل گمراه کردن سرمایهگذاران خرد را دارند.
«بیتکوین باید سقوط کند» — هیز درباره فشار کوتاهمدت
به گفته هیز:
«بیتکوین باید سقوط کند تا نگرانی کوتاهمدت فعلی مبنی بر انقباض یا عدم رشد سریع نقدینگی دلار آنطور که سیاستمداران وعده داده بودند، را منعکس کند.»
به عبارت دیگر: جریانهای ETF، بیتکوین را در زمانی که نقدینگی توجیهی برای آن نداشت، بالا بردند. اکنون آن جریانها از بین رفتهاند و نقدینگی همچنان اهمیت دارد. پیام او برای اواخر سال ۲۰۲۵ صریح است:
- بیشتر ورودیهای ETF، آربیتراژ بودند، نه باور نهادی بلندمدت.
- بزرگترین «دارندگان» بلکراک، بر روی بیتکوین سرمایهگذاری بلندمدت نکردهاند، بلکه به دنبال سود از «مبنا» هستند.
- تغییر این معاملات اکنون بر قیمت بیتکوین تأثیر میگذارد.
برای سرمایهگذاران خرد، درس ساده است: جریانهای ETF بیشتر درباره منحنی معاملات آتی به شما میگویند تا باور نهادی.